Entenda os principais múltiplos do mercado

Pagando “meia-entrada”

Hoje vamos falar sobre os principais indicadores de mercado que utilizamos em nossas análises: o P/L (Preço/Lucro) e o EV/EBITDA.

A ideia é tentar entender alguns questionamentos principais sobre eles: como esses múltiplos são calculados? Quais são as principais diferenças entre eles? Em que devemos ficar atentos quando estamos utilizando-os?

Apesar de terem uma composição diferente, esses múltiplos nos trazem, basicamente, a mesma interpretação: o quanto estamos pagando (Preço ou EV) pelo valor/qualidade das empresas (Lucro ou EBITDA).

Do nosso lado, como bons analistas fundamentalistas que somos, nós queremos justamente sempre encontrar a maior discrepância possível entre as duas coisas: pagar o menor preço possível em uma boa empresa pelo maior valor possível que ela vai conseguir entregar (resultado).

Você não gosta de ir ao cinema, assistir a um bom filme, mas pagar apenas meia-entrada?

O pensamento é esse…

Mas você pode estar se perguntando: o que de fato são boas empresas?

São aquelas que atendem a uma série de requisitos, como boa rentabilidade, alto crescimento contratado, baixo endividamento, vantagens competitivas claras, boa capacidade da gestão, negócios de fácil compreensão, baixos riscos atrelados à atividade etc.

Logicamente, não existe nenhuma empresa perfeita, mas para classificarmos uma empresa como uma boa companhia, ela precisa apresentar boa parte das características que mencionei acima.

Existem apenas quatro tipos de empresas na bolsa: i) ruins e caras, ii) boas e caras, iii) ruins e baratas e iv) boas e baratas.

Queremos passar longe das primeiras, evitar as segundas, não cair em armadilhas com as terceiras (value trap) e investir nosso dinheiro nas últimas.

Tudo isso dito, múltiplos, de uma forma geral, servem para colocar empresas diferentes em uma mesma unidade de medida, assim conseguimos compará-las adequadamente.

Vamos agora falar um pouco sobre eles?

Os principais múltiplos do mercado: P/L e EV/EBITDA

Os lucros que uma empresa gera, sejam eles reinvestidos no negócio, sejam distribuídos na forma de proventos, nada mais são do que uma forma de remuneração ao acionista (uma forma de gerar valor) por ter investido na empresa.

Logo, faz total sentido comparar o preço de uma empresa com o que ela gera de lucro, e só assim vamos conseguir saber se uma ação está efetivamente cara ou barata.

Afinal, olhar para o preço de tela isoladamente não traz informação nenhuma e não vai levar você a lugar nenhum.

Veja que uma ação que negocia a 50 reais pode ser muito mais barata do que uma ação que negocia a 25 reais, basta que a primeira tenha entregado, por exemplo, um lucro por ação de 5 reais nos últimos 12 meses, e a segunda, um lucro de apenas 1 real no mesmo período.

No exemplo acima, a primeira ação negocia a 10 vezes lucros, enquanto a segunda negocia a 25 vezes lucros – sim, meus amigos, este é o múltiplo P/L (Preço/Lucro), o múltiplo mais famoso no mundo dos investimentos.

Uma outra forma de chegar ao mesmo resultado (nos mesmos P/L de 10 e 25), seria dividindo a capitalização de mercado das empresas (preço vezes a quantidade de ações) pelo seus lucros líquidos totais dos últimos 12 meses.

Multiplicar o numerador (preço) e o denominador (lucro) pela quantidade de ações não muda absolutamente nada, é trocar seis por meia dúzia.

Agora, usando a outra abordagem de múltiplo que falamos, uma empresa que entrega um EBITDA de 100 milhões nos últimos 12 meses, tem uma capitalização de mercado de 500 milhões e uma dívida líquida de outros 500 milhões, estaria negociando a 10 vezes EBITDA.

Este múltiplo, o Enterprise Value/EBITDA (EV/Ebitda), nada mais é do que a soma do valor agregado de todas as fontes de financiamento de uma empresa – acionistas (capitalização de mercado) e credores (dívida líquida) –, dividido pelo seu EBITDA.

Ao utilizarmos o EBITDA como referência, precisamos nos certificar de somar a dívida ao dinheiro dos sócios, porque assim como os acionistas, os credores da empresa ainda não receberam sua remuneração – os juros, que vão entrar como despesa financeira, aparecem somente após o EBITDA, seguindo a ordenação padrão de uma DRE (Demonstração de Resultado).

Expectativas implícitas

Os múltiplos são fundamentais para compararmos as diferentes empresas entre si, mas também nos ajudam a entender o que o mercado espera dos resultados de uma empresa, afinal, quanto maiores os múltiplos, maiores as expectativas implícitas.

Quanto maior o múltiplo de uma empresa, mais ela teria que crescer para negociar a um múltiplo menos esticado e deixar de ser uma empresa cara.

Não entendeu? É bem simples: se uma empresa que negocia a um múltiplo P/L de 30 vezes dobrar os seus lucros, ela passaria a ter um P/L bem mais atrativo de 15 vezes, tudo mais constante.

Uma boa sacada é tentar confrontar o crescimento implícito que reflete aquele múltiplo com o potencial de crescimento que é factível para os resultados da empresa, assim conseguimos confrontar o que faz e o que não faz sentido.

Quer um exemplo? É muito mais comum que uma empresa jovem e que esteja em pleno processo de expansão negocie a múltiplos mais altos do que uma empresa madura, que cresce em linha com a inflação e já não tem tantas avenidas de crescimento assim.

O que observamos, com muita frequência, é o mercado pagando múltiplos mais altos por empresas premium ou por companhias que apresentam altas promessas de resultado, caso o seu plano de expansão no futuro dê certo, por exemplo.

Esse tipo de empresa pode, sim, entregar excelentes resultados e corresponder a todas as expectativas implícitas do mercado nos próximos anos, não estou aqui para questionar isso.

Porém, para investir em ações, é necessário tomar decisões com informações limitadas e (claramente) sem saber o futuro. Por isso, é importante analisar todas as probabilidades e investir com todas elas ao seu lado.

Quando você aceita pagar caro demais por uma empresa, precisa estar ciente de que as coisas podem mudar de rumo rapidamente, e caso a empresa decepcione o mercado, as probabilidade estarão contra você.

Falei tudo isso, mas o que quero passar é: pagar caro sem ter como contrapartida a visibilidade de um alto crescimento de resultados significa correr um alto risco sem ser devidamente remunerado por isso.

Cuidado: os múltiplos podem enganar

Algumas coisas para ficar atento com os múltiplos.

Primeiramente, os resultados dos múltiplos podem envolver o passado. Não significa que bons resultados passados serão bons resultados lá na frente. Por isso, o que mais importa é entender o que a empresa vai entregar daqui em diante, quais são as perspectivas de resultado futuro.

Ao analisar o Preço/Lucro, é preciso ter mais cuidado, pois podem aparecer maiores distorções, como diferentes estruturas de capital, maior chance de não recorrentes, entre outros fatores. Além disso, um P/L negativo quer dizer que nos últimos 12 meses a companhia apresentou prejuízo.

Por fim, empresas muito alavancadas e com EBITDA crescendo podem aparecer com EV/EBITDA baixo, mas não são necessariamente saudáveis sob o ponto de vista de liquidez.

Para não incorrer numa leitura incorreta dos múltiplos, é preciso analisá-los com bastante cautela.

A porta de entrada

É importante ressaltar que a análise dos múltiplos é apenas um dos passos de um extenso processo de análise que leva em conta tanto fatores qualitativos quanto quantitativos.

Olhar para o múltiplo isoladamente é uma análise extremamente míope. Não pense em regras de bolso como “um P/L acima de X é caro”…

É importante entender cada caso.

Para entender se uma empresa está cara ou barata, é preciso comparar seus múltiplos com sua rentabilidade, vantagens competitivas, capacidade de crescimento e, logicamente, com os riscos envolvidos em suas atividades.

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