(Relatório enviado para os assinantes da série Nord 10X em 8/11/2021.)

Saiba mais sobre um dos IPOs mais aguardados da história do Brasil.

No relatório de hoje:

• O que é
• Para onde vai
• Principais riscos
• O IPO do Nubank é uma boa oportunidade?
• Uma oportunidade muito melhor - BIDI11
• Como receber um BDR do Nubank de graça

O que é

O Nubank foi fundado no Brasil em 2013, pelo colombiano David Vélez, a brasileira Cristina Junqueira e o americano Edward Wible. O primeiro produto da empresa foi o seu cartão crédito roxo, que chegou com a proposta de não cobrar anuidade, em uma experiência totalmente digital e com juros mais baixos do que os praticados no mercado.

Anos mais tarde, em 2017, a empresa lançou sua conta de pagamentos, também totalmente digital, sem tarifas de manutenção, com transferências gratuitas e que atualmente paga 100% do CDI para o dinheiro do cliente que está em conta.

No ano seguinte, o banco lançou seu cartão pré-pago e, com os dois novos produtos, aumentou consideravelmente seu mercado endereçável, incluindo potenciais clientes de baixa renda que ainda não estão aptos para um produto de cartão de crédito. O principal público-alvo do banco com o movimento eram os brasileiros não bancarizados.

A partir de 2019, o Nubank acelerou consideravelmente o seu ritmo de expansão, enquanto complementou seu portfólio de produtos com soluções de crédito pessoal, conta empresarial, corretagem de seguros e investimentos. O banco também deu início à sua expansão internacional nos últimos anos e hoje tem operações no México e na Colômbia.

Em apenas 8 anos, o Nubank saiu de zero para a impressionante marca de 48,1 milhões de clientes. Praticamente todo esse crescimento veio de maneira orgânica e sem demandar muito investimento em marketing.

O grande destaque da história de crescimento do Nubank é o fato de que 80~90% dos clientes conquistados pela empresa vieram por meio do boca a boca ou da indicação direta não remunerada de um cliente existente, ou seja, sem incorrer em despesas diretas de marketing.

O custo médio de aquisição de clientes (CAC) dos 9M21 foi de apenas R$ 26,75, um dos mais baixos do mundo, sendo que as despesas com marketing representaram apenas 20% dos gastos, e o restante está relacionado aos custos operacionais incorridos ao adicionar um novo cliente à base.

O marketing do Nubank é feito via suas iniciativas nas mídias sociais e demais canais digitais, principalmente com conteúdo educacional próprio e parcerias com grandes influenciadores; a mais famosa delas foi a parceria feita com a Anitta, que será um dos rostos públicos do banco nos próximos anos e também passou a integrar o conselho de administração da empresa.

Vale ressaltar que o Nubank conquistou 14,8 milhões de novos clientes apenas nos últimos 9 meses e que no último trimestre adicionou uma média de 2 milhões de novos clientes por mês!

Mas não são apenas os custos de aquisição de clientes que são baixos. Sem uma enorme rede de agências e sem precisar ter dezenas de milhares de colaboradores, o custo médio mensal de servir por cliente ativo do banco também é muito baixo: no último trimestre, foi de apenas R$ 4,3, o que é 85% menor do que o médio dos 5 grandes bancos incumbentes no Brasil, segundo a empresa.

Atualmente, a companhia oferece produtos e serviços para o que chama de “Cinco Fases da Jornada Financeira”: gastar (cartões e transferências), poupar (conta digital PF e PJ), investir (produtos de renda fixa e variável), tomar crédito (empréstimo pessoal sem garantia e cartão de crédito) e proteger (seguro de vida).

Na prática, o Nubank tem duas fontes de receita, os juros de sua carteira de crédito (57% da receita) e as tarifas/comissões (43% da receita), sendo que 71% desta vem das tarifas de intercâmbio, que é auferida quando os clientes fazem compras utilizando os cartões do banco, definidas pela Mastercard e pagas pelos comerciantes que aceitam os cartões, não pelos clientes do Nubank diretamente.

Vale destacar que o Nubank tem um elevado nível de satisfação dos clientes, com um Net Promoter Score (NPS) de 90 e também que a inadimplência de 90 dias (NPL) de sua carteira de cartões de crédito está em 3,3%, cerca de 31% inferior à média da indústria brasileira. Segundo a empresa, isso pode ser atribuído à elevada sofisticação da ciência de dados interna.

A história de crescimento e a narrativa desenvolvida vêm fazendo sucesso com investidores renomados, e nas diversas rodadas de investimentos que já foram realizadas, o Nubank atraiu para sua base de acionistas nomes de peso como Sequoia Capital, Tiger Global, DST Global, Tencent, TCV, Verde Asset, Absoluto Partners e até a Berkshire Hathaway (sim, do Warren Buffett).

Detalhe: nenhum deles deixou de investir pelo fato de que o Nubank nunca deu lucro.

Para onde vai

O setor bancário na América Latina é altamente concentrado (os cinco maiores bancos têm entre 70 e 85% do mercados de seus países), tem elevados custos de servir (agências, grandes forças de trabalho e sistemas tradicionais) e, devido à baixa competição, ainda tem um histórico de mau atendimento que resulta em clientes insatisfeitos.

O setor financeiro do Brasil é um dos mais caros do mundo, tanto em termos de tarifas quanto no spread bancário, que pode ser medido pela margem líquida de juros (NIM). Não por acaso, os bancos brasileiros estão entre os mais rentáveis do mundo.

O mercado bancário da América Latina é significativamente subpenetrado. No Brasil, 30% das pessoas com 15 anos ou mais não tinham contas bancárias em 2017, e uma das razões mais citadas para isso é que abrir e manter contas é muito caro. Na Colômbia e México, a parcela da população não bancarizada em 2017 era de 55% e 65%, respectivamente.

A penetração do cartão de crédito na população com 15 anos ou mais do Brasil, Colômbia e México era de 27%, 14% e 9,5% em 2017, enquanto nos EUA ou no Reino Unido a penetração era de 66% e 65%.

O Nubank define o seu mercado endereçável como o mercado de serviços financeiros (nas linhas de negócios que operam atualmente) da América Latina, que possui cerca de 650 milhões de pessoas, movimentou US$ 186 bilhões em 2020 e está projetado para crescer 8% ao ano até 2025, potencialmente alcançando US$ 269 bilhões.

O crescimento da empresa ocorre no contexto de um mercado que está em disrupção, com novos entrantes utilizando a tecnologia para oferecer serviços de baixo custo e elevada qualidade, inclusive para parcelas da população que simplesmente não eram atendidas. O ambiente regulatório atual promove e fomenta a disrupção da tecnologia para aumentar a concorrência e a inclusão financeira.

A melhoria nos níveis de educação financeira combinada com a expansão da classe média, juros mais comportados e o advento das plataformas abertas de investimentos estão levando os investidores a se sofisticarem em relação aos produtos de investimento.

Diante desse cenário, o Nubank traçou sua estratégia de crescimento baseada em três vetores: (i) aumentar seu ecossistema, (ii) aprimorar sua plataforma e (iii) expandir para novos mercados.

A empresa pretende continuar aumentando sua base de clientes, principalmente por meio de indicações, assim como aumentar a sua participação na vida financeira dos clientes, crescendo junto com o aumento da renda deles (70% da sua base tem menos de 40 anos) e também vendendo mais produtos para cada cliente.

Assim como pretende fazer novas parcerias para oferecer novos produtos, tais como as que possui com a Chubb (seguros de vida), Remessa (remessas internacionais) e Creditas (empréstimos com garantia a taxas mais acessíveis).

Aquisições estratégicas também passaram a compor o conjunto de oportunidades de crescimento recentemente, a principal delas foi a da Easynvest (plataforma de investimentos), que foi rebatizada como Nu invest e adicionará cerca de 610 mil novos clientes à base da empresa.

Por fim, o Nubank acredita que está apenas começando sua expansão internacional e que existem oportunidades de expansão em setores adjacentes como ecommerce, saúde e telecomunicações, mas não deu muitos detalhes sobre quais são os próximos mercados em que pretende entrar.

O modelo de negócio do Nubank está baseado na oferta de produtos e serviços financeiros melhores/mais baratos, que atraem mais clientes e os deixam mais satisfeitos. Com dados disponíveis e mais escala, é possível alcançar um maior nível de eficiência operacional e, assim, o ciclo se autorreforça.

Segundo a empresa, o crescimento de seu lucro se baseará em três pilares fundamentais: (i) seu CAC muito baixo, (ii) sua capacidade de aumentar a receita média mensal por cliente ativo (em R$ 26,2 atualmente) com cross sell e novos produtos e (iii) sua capacidade de expandir o lucro bruto por cliente com mais eficiência operacional, gerenciamento de risco e melhores condições de captação de recursos.

Os R$ 16,5 bilhões que a companhia estima captar na oferta primária de seu IPO terão quatro destinos: capital de giro (crescimento), despesas operacionais (reforçar sua estrutura), despesas de capital (conceder mais crédito) e em investimentos e aquisições potenciais.

Principais Riscos

Apesar de que o Nubank ainda precisa continuar entregando um crescimento considerável para justificar seu valuation, esse não é o seu maior desafio, mas sim monetizar essa base de clientes. A própria empresa admite que continuará incorrendo em prejuízos no curto prazo.

O crescimento que o Nubank foi capaz de entregar com um CAC tão baixo é impressionante, seu NPS de 90 é admirável, mas talvez o principal ingrediente do sucesso tenha sido não cobrar nada por boa parte dos serviços que oferece.

Acontece que ao entregar seu crescimento dessa forma, o Nubank também criou para si um desafio que não é nem um pouco fácil de ser superado. Começar a cobrar por serviços que sempre foram dados de graça pode prejudicar sua capacidade de continuar crescendo ou até de manter sua base atual, o que não parece ser uma opção.

O Nubank é altamente dependente de seu negócio de cartão de crédito (receita com juros e com taxas de intercâmbio) atualmente, mas precisa conseguir vender mais produtos e serviços para seus clientes, assim como precisa obter novas fontes de receitas – e pode falhar miseravelmente nessas árduas tarefas.

Os clientes do Nubank são mais jovens (34 anos em média) e possuem uma renda média menor do que a dos clientes dos bancos tradicionais, portanto tirar mais dinheiro de quem pode estar no Nubank apenas porque não queria pagar nada para seu banco anterior será bastante complicado.

Levando em consideração que o banco já tem 48 milhões de clientes (praticamente todos no Brasil), e que o Itaú, maior banco do país, possui 60 milhões de clientes, fica evidente que, em pouco tempo, o Nubank vai depender bastante de sua expansão internacional para conseguir continuar a manter seu ritmo de expansão. Os esforços de internacionalização sujeitam a empresa a riscos bem maiores.

A força de sua marca o trouxe até aqui, manter a relevância e boa imagem da empresa é crucial para que a companhia consiga reter e aumentar sua base de clientes. A competição em seu mercado tende a ser cada vez maior.

O Nubank é uma empresa de tecnologia e, logicamente, precisa acompanhar inovações em sua área, mas também é uma instituição financeira e está exposto a vários riscos operacionais, como riscos de fraude por parte de seus colaboradores ou de terceiros, falhas em registrar devidamente as operações, falhas no funcionamento eficiente e ininterrupto de seus sistemas de tecnologia ou erros manuais por colaboradores. Este é um ponto de atenção redobrada por conta do acelerado crescimento.

Os sistemas e métodos de identificação, análise, gerenciamento e controle de riscos podem não ser adequados para evitar perdas relacionadas aos riscos de mercado, crédito e liquidez. Falhas na proteção contra riscos relacionados à segurança cibernética podem causar perda de receita e danos à reputação do Banco.

Ademais, existem outros riscos inerentes à atividade bancária, como o risco de insuficiência de capital, descasamento entre taxas de juros, inadimplência, aumentos nos custos de captação, alterações na regulamentação etc.

Por fim, este trecho da descrição dos fatores de risco também merece um destaque:

O IPO do Nubank é uma boa oportunidade?

Na última rodada de investimentos, que ocorreu em junho de 2021 e ficou famosa por contar com um investimento de US$ 500 milhões da Berkshire Hathaway, o Nubank foi avaliado em US$ 30 bilhões.

Passados 5 meses, a empresa entendeu que chegou a hora fazer seu tão aguardado IPO. Buscando um valuation mais alto, o Nubank vai abrir seu capital na Bolsa de Valores de Nova York (NYSE) e pretende estrear na bolsa valendo entre US$ 46,5 e 51,2 bilhões.

No ponto médio da faixa indicativa de preço por ação da oferta (entre US$ 10 e 11) e na cotação atual do dólar (R$ 5,54, em 05/11/21), o Nubank começará a ser negociado na bolsa americana valendo o equivalente a R$ 271 bilhões.

Se o IPO fosse na B3, o Nubank estrearia na nossa bolsa sendo a quarta empresa mais valiosa, tendo, inclusive, um market cap maior do que os de Itaú, Bradesco, Santander, BTG e Banco do Brasil, que entregaram lucros entre R$ 5 bilhões (BTG) e R$ 29 bilhões (Itaú), no acumulado dos últimos 12 meses.

Como o Nubank dá prejuízo, não faz sentido analisar seu múltiplo de Preço/Lucro, mas valendo R$ 271 bilhões, a empresa precisaria conseguir entregar um lucro de R$ 18 bilhões para um dia negociar em linha com múltiplo de Preço/Lucro médio histórico das empresas da nossa bolsa, que é de 15x.

Para definir se o IPO do Nubank é uma boa oportunidade de investimento, precisamos entender se esse crescimento esperado implícito em seu valor de mercado é alcançável ou não.

Vamos supor que o Nubank consiga realizar o incrível feito de manter o ritmo atual de crescimento (+2 milhões de clientes por mês) por mais 5 anos, o que elevaria a base de clientes da empresa de 48 para 168 milhões.

Ainda, que o Nubank consiga manter o atual índice de clientes ativos em 73% (foi de 61% e 66% em 2019 e 2020, respectivamente). Com essas premissas, a empresa precisaria conseguir entregar um lucro anual por cliente ativo de cerca de R$ 147 depois de estabilizar seu crescimento.

A princípio, comparando com os R$ 418 que o Itaú entregou de lucro recorrente gerencial por cliente nos últimos 12 meses, os R$ 147 para o Nubank podem não parecer muito.

Mas o Itaú tem uma receita por cliente de mais de R$ 3 mil reais, enquanto o Nubank tem atualmente uma receita média por cliente ativo de R$ 314 por ano. Além disso, é preciso ressaltar que tanto a receita quanto o lucro por cliente ativo do Itaú devem ser muito maiores do que isso, mas o banco não divulga o número de clientes ativos.

Eu até acredito que entregar R$ 18 bilhões de lucro por ano seja uma possibilidade para o Nubank, mas não será fazendo o que faz hoje que a empresa chegará lá.

O Nubank tem uma base de clientes enorme e que ainda pode continuar crescendo forte nos próximos anos, tendo em vista que a companhia pretende continuar aumentando a gama de serviços que oferece e sua presença internacional, mas seu grande desafio é o de monetizar essa base.

Olhando para sua operação atual, é difícil enxergar como o Nubank poderia conseguir entregar um lucro dessa magnitude,  mesmo mantendo seu enorme ritmo de crescimento. Mas talvez tentar fazer isso seja um erro...

Quem investiu na Amazon, no Facebook ou em qualquer outra empresa de tecnologia que foi capaz de entregar um crescimento exponencial também teve que olhar para prejuízos e acreditar que um dia a empresa conseguiria virar o jogo.

Quem investe no Nubank hoje não se baseia nos fundamentos atuais da empresa, mas sim na fé de que um dia o banco vai dar um jeito de ganhar dinheiro. Fé no sentido de ter uma atitude contrária à dúvida, de simplesmente acreditar na empresa sem que as sinalizações concretas de sua capacidade de entregar fartos lucros já tenham sido necessariamente dadas.

Sim, esta é uma tese de investimento que pode dar certo, mas não é uma oportunidade que poderia ser caracterizada como GARP (Growth At a Reasonable Price ou crescimento a um preço razoável), termo criado pelo lendário investidor Peter Lynch para definir o tipo de ação que que ele focou para conseguir entregar um retorno médio de 29% a.a. durante um período de 13 anos.

Um preço razoável para uma empresa com elevado potencial de crescimento é aquele no qual o valor de mercado da empresa embute um crescimento esperado de lucro, que é alcançável sem que premissas pouco factíveis precisem ser assumidas.

No caso do Nubank, existe o G, mas neste valuation, o ARP está longe de ser uma realidade. Assim sendo, não recomendo a participação no IPO da empresa.

Uma oportunidade muito melhor - BIDI11

Apesar de alguns números do Nubank terem me surpreendido positivamente, ter a oportunidade de conhecer melhor a empresa apenas me fez gostar ainda mais do Inter (BIDI11). As ações chegaram a subir mais de 300% desde a nossa recomendação inicial, mas por conta do recente mau humor do mercado, estão dando uma oportunidade de entrada imperdível.

O CAC do Inter nos 9M21 é de 28,64, apenas 7% maior do que o do Nubank no período, com um detalhe, ao destrinchar os componentes do CAC entre os custos operacionais e de marketing, é possível perceber que o Inter consegue ser mais eficiente ao adicionar um novo cliente.

Enquanto o Inter gasta R$ 13,44 com custos operacionais relacionados à entrada de um novo cliente, o Nubank gasta R$ 21,40. Era de se esperar que, com uma escala muito maior, o Nubank fosse mais eficiente nesse aspecto, mas não é isso que acontece. Lembrando que o Nubank adicionou à sua base de clientes um Inter inteiro apenas nos 9M21.

O custo de servir médio mensal por cliente ativo do Inter é atualmente quatro vezes maior do que o do Nubank e está em R$ 17,14, o que ainda é 40% menor do que o estimado para os bancos incumbentes brasileiros pelo Nubank.  A diferença entre os dois está em linha com a diferença no número de clientes de cada (48,1mm vs. 13,9mm).

Contudo, o fato de que o Inter também está bem à frente no que tange à efetiva criação de um ecossistema é refletido em sua receita média por cliente ativo, que é 48% maior que a do Nubank e está em R$ 38,80 atualmente.

Apesar de também isentar os clientes de várias taxas e tarifas, o Inter possui um ecossistema mais completo, com mais fontes de receita e consegue monetizar muito melhor sua base.

Um bom exemplo da diferença de mentalidade entre o Inter e o Nubank pode ser visto no reconhecimento da receita com floating (saldo de depósitos aplicados a CDI) do Inter, que totalizou R$ 71 milhões no 3T21. Esta sempre foi uma receita importante para instituições financeiras, e o Nubank resolveu zerá-la, todos seus clientes recebem uma remuneração de 100% do CDI pelos saldos em suas contas.

O sucesso do marketplace do Inter também merece destaque, o Inter Shop entrou em operação no fim de 2019 e já mais do que provou o seu potencial. Nos últimos 12 meses, o valor transacionado no Inter Shop supera a impressionante marca de R$ 3 bilhões, e a receita com a vertical já é a segunda mais representativa dentre as receitas de serviço da empresa nos últimos 12 meses.

Vale destacar também que, além de estar entregando um forte crescimento de receitas (que é ainda maior que o da base de clientes), o Inter tem um mix de receitas cada vez mais diversificado e menos dependente da atividade de crédito, que é menos rentável e ainda consome muito mais capital da empresa.

Apesar de que o crédito deverá ter uma participação relativa cada vez menor, ele continuará sendo um pilar fundamental no ecossistema que está sendo criado, e nesse quesito o Inter também está em vantagem.

O Inter nasceu como uma financeira em 1994 e tem vasta experiência na concessão de crédito. Enquanto o Nubank tem um portfólio sujeito a juros de  R$ 7,7 bilhões com 48,1 milhões de clientes, o Inter tem um portfólio de R$ 12,6 bilhões com 3,5x clientes a menos.

A carteira de crédito não é só absoluta e relativamente maior, mas também apresenta uma inadimplência menor, tendo em vista que 64% do portfólio é composto pelas carteiras de crédito imobiliário e consignado – que, por natureza, têm inadimplência menor e ainda demandam um saldo de provisões para devedores duvidosos (PDD) menor, pois são créditos colateralizados (com garantia).

Na carteira de crédito a pequenas e médias empresas (32%) do portfólio, o Inter só faz operações de risco sacado (desconto de recebíveis de empresas grandes e de baixo risco com quem eles já têm relacionamento) e apenas 0,08% desses empréstimos estão em atraso há mais de 90 dias (NPL>90d).

A carteira de cartão de crédito sujeita a juros do Inter representa os 4% restantes do portfólio, e até ela está sendo colateralizada com os investimentos dos clientes feitos pela plataforma do Inter sendo utilizados como garantia. O índice de inadimplência consolidado do Inter é de 2,8% vs. 3,3% do Nubank atualmente.

O Nubank pretende estrear na bolsa com um market cap de R$ 271 bilhões, o que representa 59x sua receita atual ou R$ 5,7 mil por cliente; apesar das ações do Inter terem subido +19% no pregão seguinte à divulgação do prospecto do Nubank, o Inter ainda vale apenas R$ 39 bilhões, o que representa 16x sua receita e R$ 2,8 mil por cliente.

Acredito que o valuation atual do Inter na bolsa está muito aquém de fazer jus ao potencial de crescimento de lucros da empresa. O Inter está bem à frente do Nubank no que tange à criação de um ecossistema completo e está muito mais bem posicionado para continuar gerando cada vez mais receita por cliente.

As incertezas sobre a lucratividade futura do Inter são muito mais relacionadas à capacidade de continuar crescendo (partindo de uma base bem menor) do que relacionadas à criação de novas fontes de receita, consequentemente, o risco da tese também acaba sendo bem menor.

Vale ressaltar que o Inter também está de partida para a bolsa americana, e o timing não poderia ser melhor: com a quantidade de holofotes que o IPO do Nubank está recebendo, os investidores que acabarem “dando uma olhadinha” no Inter vão perceber que não faz muito sentido suas ações negociarem a múltiplos menores que os do Nubank.

Depois de finalmente ter acesso a alguns números do Nubank e de analisar a empresa mais a fundo, uma única coisa mudou na nossa cabeça: agora gostamos mais ainda de BIDI11.

Se você se interessou pela oportunidade e quer saber mais sobre a empresa, eu também preparei um relatório completo apresentando minha tese de investimentos para o Inter, na qual demonstro detalhadamente por que acredito que suas ações estão dando uma excelente oportunidade de entrada.  Clique aqui e acesse gratuitamente.

Como receber um BDR do Nubank de graça

Quem é cliente ativo da empresa poderá receber de graça um BDR do Nubank, que valerá R$ 9,82 se a oferta sair no ponto médio da faixa indicativa de preço por BDR.

Serão distribuídos até R$ 180 milhões (mais de 18 milhões de BDRs) no programa de clientes, que se chama NuSócios, ou seja, o número de investidores na bolsa brasileira (3,4 milhões) pode dar um salto considerável após o IPO do Nubank.

As condições para se tornar elegível ao programa são: ter uma conta do Nubank que não esteja bloqueada para transações, não estar inadimplente por mais de oito dias corridos e ter realizado ou recebido pelo menos uma operação em qualquer produto do Nubank nos últimos 30 dias antes de aderir ao programa.

A partir do dia 09/nov, os clientes elegíveis a receber seu BDR verão as instruções para aceitá-lo no app do Nubank. Vale ressaltar que o BDR recebido não poderá ser vendido pelo prazo de 12 meses, contado a partir da estreia da empresa na bolsa.

Abraço,

Rafael Ragazi, CNPI.

Em observância aos Artigos 20 e 21 da Instrução CVM 20/2021, o Analista Rafael Ragazi declara:

1. Que é o responsável principal pelo conteúdo do presente Relatório de Análise;
2. Que as recomendações constantes no presente Relatório de Análise refletem única e exclusivamente suas opiniões pessoais e foram elaboradas de forma independente, inclusive com relação à Nord Research;
3. Que é detentor de valores mobiliários mencionados neste Relatório de Análise - a saber, BIDI11.

Em observância ao Artigo 22 da Instrução CVM 20/2021, a Nord Research esclarece:

1. Que oferece produtos contendo recomendações de investimento pautadas por diferentes estratégias e/ou elaborados por diferentes Analistas. Dessa forma, é possível que um mesmo valor mobiliário encontre recomendações distintas em diferentes produtos por nós oferecidos. As indicações do presente Relatório de Análise, portanto, devem ser sempre consideradas no contexto da estratégia que o norteia.